15 คำถามกับ เบน แกรม อาจารย์ใหญ่แห่งวอลล์สตรีท

บทสัมภาษณ์นี้ถือเป็นเอกสารชิ้นที่หายากในโลกแห่งการลงทุนทีเดียว หากใครก็แล้วแต่ที่เป็นนักลงทุนเน้นคุณค่าและตามงานของ อ.เบน มาตั้งแต่ต้นแต่ไม่ได้อ่านสัมภาษณ์นี้เหมือนอ่านวิทยานิพนธ์แต่ขาดหน้าสุดท้ายคือ "บทสรุป" ที่ตกผลึกของอาจารย์ใหญ่แห่งวอลล์สตรีทท่านนี้

ผมต้องใช้คำว่าแปลดิบ และเรียบเรียงได้ไม่ดีสำหรับสัมภาษณ์ฉบับนี้นะครับ แต่ถ้ามีเวลาจะมาเกลาภาษาให้สละสลวยอีกครั้งครับ

......................................

บทสัมภาษณ์อันทรงคุณค่ากับ เบนจามิน แกรม

ในปี พ.ศ. 2519 นิตยสาร Financial Analysts Journal (www.cfapubs.org/loi/faj) 

บทสัมภาษณ์อันทรงคุณค่ากับ บิดาแห่งการลงทุนแบบแวลูอินเวสติ้ง เบนจามิน แกรม

บทสัมภาษณ์อันทรงคุณค่า ที่ได้ถูกนำมาเสนออีกครั้ง ณ ที่นี้ เป็นบทความที่จะให้ทุกท่านเห็นภาพที่แจ่มชัด ตลอดจนขจัดข้อสงสัยเกี่ยวกับการลงทุน จากการรวบรวมสิ่งที่เป็นประเด็นและข้อถกเถียงต่าง ๆ มาชี้แจงและให้คำตอบซึ่งหนักแน่นราวประหนึ่งเป็นหลักฐานยืนยัน ถึงบริบทอันเป็นหัวใจของการบริหารการลงทุน ที่ยังทรงพลังอยู่ในโลกปัจจุบัน

เบน แกรมยกตัวอย่างถึงตลาดหุ้นว่าเป็นเครื่องซักผ้าขนาดใหญ่ที่ทุกสถาบันใส่ผ้าลงไปซักหมุนวนแบบไร้จังหวะไร้เหตุผล และลากยาวมาสู่คำถามที่ว่ากระบวนการพยากรณ์มีอยู่จริงหรือ ?

ท่านใช้เพียงไม่กี่คำพูดเท่านั้นท่านก็สามารถอธิบายพวกเราว่าทำไมโปรเฟสเซอร์ทางด้านการลงทุนโดยเฉลี่ยแล้วถึงแพ้ต่อตลาด

กล่าวโดยสรุป บทสัมภาษณ์นี้ให้คุณค่ารวมถึงภาพเชิงลึกซึ่งยังทรงพลังแม้ในปัจจุบันและในอนาคต

การสนทนากับอาจารย์ใหญ่แห่งวอลล์สตรีท ผู้เขียนหนังสือ Security Analysis ท่านนี้เราคงไม่ต้องอารัมภบทกับท่านผู้อ่านว่าท่านเป็นใครมาจากไหน?  ทางนิตยสารขอขอบคุณ คุณชาร์ล ดี เอลลิส, สมาชิกบรรณาธิการบริหาร ในการจัดรูปแบบการนำเสนอคำถามและคำตอบในงานสัมมนา Donaldson, Lufkin และ Jenrette ที่ผ่านมา

----------------------------
คำถาม (1) : ในมุมมองของท่านในวันที่ท่านอายุหกสิบกว่าแล้ว ขอให้ท่านสรุปภาพใหญ่ของวอลล์สตรีท ในการลงทุนในหุ้นสามัญให้ฟังหน่อยครับ

อาจารย์เบน: หุ้นสามัญมีคุณลักษณะเฉพาะที่สำคัญอย่างหนึ่งและคุณสมบัติในการถูกเก็งกำไรอีกอย่างหนึ่ง มูลค่าพื้นฐานและราคาของหุ้นสามัญมีแนวโน้มที่จะสูงขึ้น แม้จะไม่สม่ำเสมอเป็นเส้นตรง แต่เพิ่มขึ้นอย่างคงเส้นคงวาในทศวรรษที่ผ่านมา และเกิดความมั่งคั่งที่สะสมขึ้นจากการรีอินเวสต์เมนต์ของกองทุนที่ได้กระจายรายได้ลงไปทั้งทางตรงและทางอ้อม ทั้งนี้ผมยังไม่ได้ให้ความชัดเจนนะว่าเงินเฟ้อจะเป็นเท่าไร มากขึ้นหรือน้อยลง

อย่างไรก็ตามการเติบโตของตลาดหุ้นในทิศทางของราคานั้น “ไร้เหตุผล” และมีความแปรปรวนสูง ทั้งนี้เป็นผลพวงมาจากการเก็งกำไร รวมถึงการมองตลาดหุ้นเป็นการพนัน หวังรวย กลัว โลภ
----------------------------
คำถาม (2): บทบาทของสถาบัน เป็นอย่างไร? ในมุมมองของท่าน

อาจารย์เบน: น่ารังเกียจ—แม้แต่พวกที่มองว่าตนเองอยู่เหนือคนอื่น สำหรับผมตลาดหุ้นคือสถานที่เปรียบได้ดังกับตลาดโลกีย์ ( Vanity Fair ) ในนวนิยายของ John Bunyan เปรียบเปรยดั่งสถานที่ ที่ซึ่งทุก ๆ วันจะมี ความโลภ ความกระหายในรสชาด ราคะ มาเร่ขาย หรือไอ้อ้วนขี้เกียจ Falstaffian เอาแต่สนุกไปวัน ๆ ตัวตลกในละครเช็คเสปียร์ พวกเค้าเหล่านั้น บ้าบอไปวัน ๆ อยู่ในโรงพยาบาลบ้า!

“มีเรื่องราวเซ็งแซ่ เกรี้ยวกราด แต่หาแก่นสารไม่ได้” เปรียบดั่งเครื่องปั่นซักขนาดใหญ่ที่สถาบันการเงินโยนกองผ้ามหึมาลงไปปั่น ไร้จังหวะ ไร้การควบคุมปราศจากเหตุผล

ไม่ธรรมดาตลาดหุ้นมันถูกออกแบบและปฏิบัติให้เป็นเยี่ยงนี้ อย่างหลีกไม่พ้น

----------------------------

ถาม (3): ท่านมีมุมมองต่อสังคมการเงินทั้งหมดอย่างไร?

อาจารย์เบน: พวกเค้าเป็นคนเก่งนะและผมก็เชื่อว่าพวกเค้าทำงานอย่างซื่อสัตย์สมควรได้รับคำเคารพ แต่เค้าเหล่านั้นขาดประสบการณ์ในการทำความรู้จักกับตลาดหุ้น และยังขาดความเข้าใจในการลงทุนในหุ้นสามัญ ซึ่งผมให้คำนิยามว่ามันคือ “ธรรมชาติของสัตว์ป่า” คนในตลาดหุ้นเหล่านั้นพยายามอย่างมากทุ่มเททั้งเวลา ความกล้า ความมีและไม่มีประสิทธิภาพเพื่อสู้กับสิ่งที่เค้าสู้ไม่ได้

----------------------------
ถาม(4): ท่านยกตัวอย่างได้มั๊ยครับ?

อาจารย์เบน: เช่นการคาดการณ์ตลาด ทั้งระยะสั้นและระยะยาว การให้เป้าหมายในเชิงราคาของหุ้นสามัญ หรือการพยากรณ์ว่าอุตสาหกรรมใดหรือบริษัทใดน่าลงทุน โดยเฉพาะอย่างยิ่ง ระยะสั้น

----------------------------
ถาม(5): ผู้จัดการกองทุนส่วนใหญ่สามารถทำผลตอบแทนได้เหนือกว่า ดาวน์โจนส์หรือเอสแอนด์พี หรือไม่ครับ?

อาจารย์เบน: ไม่มันเป็นไปไม่ได้ครับ ถ้าผู้จัดการกองทุนส่วนใหญ่สร้างผลตอบแทนได้แบบนั้นก็เท่ากับบี้พวกเค้ากันเองทั้งหมดซิครับ ตรรกะมันขัดกัน
----------------------------
คำถาม(6): ดังนั้นนักลงทุนลูกค้าสถาบันการเงินควรจะพอใจกับผลตอบแทนที่เท่าเทียมกับดัชนีดาวน์โจนส์

อาจารย์เบน: ครับ มันไม่เพียงแค่นั้น, แต่ผู้ลงทุนควรตรึกตรองและตรวจสอบผลการดำเนินงานย้อนหลังอย่างน้อยห้าปีเพื่อพิจารณาว่าผลตอบแทนกองนั้น ๆ คุ้มค่ากับค่าใช้จ่ายในการบริหารกองทุนที่ลูกค้าต้องจ่ายหรือไม่

----------------------------
คำถาม(7): ท่านครับนักลงทุนที่แตกต่างกันย่อมมีความต้องการที่แตกต่างกัน อะไรบ้างที่เป็นจุดที่นักลงทุนไม่ลงทุนในอินเด็กซ์ฟันด์

อาจารย์เบน: ลึก ๆ แล้วเส้นที่บอกว่ารับได้หรือรับไม่ได้ ก็คือผลตอบแทนในระดับทั่ว ๆ ไปจากผลดำเนินงานในอดีตแน่นอนนักลงทุนทุกคนต้องการผลตอบแทนที่ดี และรับได้ในระดับที่เค้าเหล่านั้นคิดว่าผลตอบแทนที่ได้รับทำให้เค้ามีความสุข

แล้วถ้าเค้าลงทุนในกองไหนก็แล้วแต่ แต่แล้วได้รับผลตอบแทนต่ำกว่าอินเด็กซ์ฟันด์  หรือทำผลตอบแทนได้ต่ำกว่าตลาดเค้าจะมีความสุขไหมล่ะครับ?

ผมตอบได้เลยว่าเค้าไม่มีความสุขหรอก

กองทุนแต่ละกองก็คิดค่าบริหารกองทุนในระดับเท่า ๆ กันอยู่ ถ้าเค้าต้องจ่ายค่าบริหารกองทุนเหมือน ๆ คนอื่น แต่ได้รับผลตอบแทนต่ำกว่ามาตรฐาน เค้าจะรับได้หรือ?

----------------------------

คำถาม(8): ขอกลับมาที่นักลงทุนรายย่อย ท่านคิดว่ามีข้อด้อยใด เมื่อเปรียบเทียบกับนักลงทุนสถาบัน เพราะว่าสถาบันมีทรัพยากรมากมาย ทั้งข้อมูล สารสนเทศที่ง่ายต่อการเข้าถึง?

อาจารย์เบน: ตรงข้ามเลยครับ นักลงทุนรายย่อยมีแต้มต่อสถาบันมากมายมหาศาล
----------------------------
คำถาม(9): ทำไมครับท่าน?

อาจารย์เบน: อย่างแรกสถาบันมีข้อจำกัดในการลงทุนและการเลือกหุ้น เช่น 300 ถึง 400 หุ้นขนาดใหญ่ และถูกจำกัดด้วยนักวิเคราะห์หรือกลุ่มของนักวิเคราะห์ร่วมตัดสินใจภายใต้กรอบของเขาเหล่านั้น ตรงกันข้ามรายย่อยเข้าถึงหุ้นได้มากกว่า อาจจะสามพันหุ้นในเอสแอนด์พี โดยไม่ถูกจำกัดขอบเขตและวิธีการ นักลงทุนรายย่อยสมมตินะครับเลือกหุ้นที่ดีมาแค่ 1% จากหุ้นทั้งหมด 3,000 ตัว ก็คือ 30 ตัว และคัดสรรจาก 30 ตัวนี้ ลำพัง 30 ตัวนี้ก็เพียงพอในการสร้างโอกาสให้กับตนเองในการลงทุนชั้นยอดแล้วครับ

----------------------------
คำถาม(10): กฏเกณฑ์ที่นักลงทุนรายย่อยควรใช้ในการลงทุนของเค้าคืออะไรครับ

อาจารย์เบน: ผมให้กฎที่สำคัญไว้ 3 ข้อ ดังนี้

(1) นักลงทุนรายย่อยไม่ควรเก็งกำไรในทุกรูปแบบทุกกรณี นักลงทุนควรระมัดระวังรอบคอบและใส่เหตุผลให้มากถึงการซื้อหุ้นทุก ๆ ครั้งว่าหุ้นที่ซื้อมาจะมีมูลค่ามากกว่าราคาที่เค้าจ่ายไป หรืออีกนัยหนึ่ง Margin of Safety ในการลงทุนแบบเน้นคุณค่าสิ่งนี้จะสร้างความปลอดภัยให้กับการลงทุนของเขา

(2)ซื้อเพราะอะไร-ขายเพราะสิ่งนั้น นักลงทุนควรแน่วแน่กับปณิธานของตนเอง ตั้งเป้าแน่นอนว่าควรจะขายเมื่อไร? เช่นกำไรระหว่าง 50-100% หรือจะถือไว้ 2-3 ปีแล้วจึงค่อยพิจารณาอีกครั้ง แต่อย่างน้อยจะถือไว้ 2-3 ปีก่อน เป็นต้น นักลงทุนที่ไม่ชัดเจนเรื่องเหล่านี้สุดท้ายแล้วเค้าจะขายหุ้นของเค้า เมื่อตลาดตกหรือราคาตก

(3)สุดท้ายนี้ผมขอแนะนำเรื่องการถือครองหุ้นและบอนด์ในสัดส่วน อย่างน้อยที่สุด 25:75 หรือ 75:25 ในบางช่วงบางตอนอาจจะ 50:50 ก็ปรับกันไปตามจังหวะของตลาดบางช่วงหุ้นมากหน่อยบางช่วงบอนด์มากหน่อย ผมแนะนำว่านักลงทุนควรเลือกถือครองพันธบัตรอายุ 7-8 ปีในการถือครอง

----------------------------

คำถาม(11):เวลาเลือกหุ้น อาจารย์แนะนำว่าควรจะเลือกหุ้นจากหลาย ๆ ตัวมาตัวนึงแล้วศึกษาให้ลึกใช่มั๊ยครับ

อาจารย์เบน: จริง ๆ แล้วไม่, ผมไม่ได้สนับสนุนแนวคิดของ Security Analysis เทคนิค ในการที่จะแสวงหาโอกาสในการลงทุนในหุ้นที่ราคาต่ำกว่าพื้นฐาน เทคนิกนั้นมันใช้ได้เมื่อ 40 ปีมาแล้วเมื่อพวกเราเขียนหนังสือ “แกรมและด็อดจ์” ตีพิมพ์ครั้งแรก แต่ตอนนี้สถานการณ์ต่าง ๆ เปลี่ยนไปอย่างมาก สมัยก่อนนักวิเคราะห์ไม่ได้ถูกอบรมมาดีขนาดนี้ในการค้นหาหุ้นราคาถูก แต่ปัจจุบันรีเสิร์ชจำนวนมหาศาลได้ถูกตีพิมพ์ออกมาพร้อมรายละเอียด ผมสงสัยว่าการที่มีคนจำนวนมากศึกษาและวิเคราะห์จะสร้างกระบวนการในการให้ราคาที่เหมาะสมในหุ้นแต่ละตัวขึ้นมาด้วยข้อจำกัดของทุกวันนี้ ผมกลับมีความเชื่อมั่นใน “ทฤษฎีตลาดที่มีประสิทธิภาพ” ที่ถูกโพรเฟสเซอร์สอนและพัฒนาขึ้นมา

----------------------------
คำถาม(12): อาจารย์ใช้วิธีการใดในการสร้างพอร์ตโฟลิโอ

อาจารย์เบน: สำคัญมากครับ, คือต้องเป็นพอร์ตที่เข้าใจง่ายมีเกณฑ์ราคาในการเลือกหุ้นสักหนึ่งหรือสองข้อ เพื่อตอกย้ำว่ามูลค่าที่แท้จริงได้ถูกสะท้อนออกมาอย่างเต็มที่ แล้วก็ถือมันไว้ด้วยผลลัพธ์ของพอร์ตโฟลิโอทั้งพอร์ต ทั้งพอร์ต ไม่ใช่ความคาดหมายของหุ้นตัวใดตัวหนึ่งในพอร์ต

----------------------------

คำถาม(13): ท่านช่วยชี้ชัดวิธีการที่นักลงทุนรายย่อยควรเลือกใช้เพื่อสร้างและประคับประคองพอร์ตโฟลิโอ?

อาจารย์เบน: ผมให้แนวทางไว้สองแนว วิธีการแรกค่อนข้างจะมีข้อจำกัดในการนำไปใช้แต่ผมพบว่าค่อนข้างประสบความสำเร็จอย่างต่อเนื่องเป็นระยะเวลาถึงสามสิบปีในการบริหารกองทุนขนาดกลาง วิธีที่สองค่อนข้างจะเป็นแนวคิดวิจัยใหม่เมื่อไม่กี่ปีมานี้และนักลงทุนสามารถนำไปปฏิบัติได้ง่ายกว่า เพราะมันประกอบไปด้วย โลจิกส์ที่ดี การนำไปประยุกต์ได้ง่าย และที่สำคัญให้ผลตอบแทนสูง สมมุติฐานที่ผมกล่าวถึงนี้ถูกสร้างขึ้นมามากกว่าห้าสิบปีแล้วนับตั้งแต่ปี พศ. 2468 - 2518

----------------------------

คำถาม(14): ท่านช่วยลงรายละเอียดหน่อยครับ

อาจารย์เบน: วิธีการแรกด้วยข้อจำกัดของมัน เราจะใช้เทคนิกในการเลือกหุ้นที่มีราคาต่ำกว่า เงินทุนหมุนเวียน (working-capital) ของมัน หรือสินทรัพย์หมุนเวียนสุทธิ (net-current- asset) ผมไม่ให้ราคากับสินทรัพย์ถาวร โรงงาน และหักหนี้สินทั้งหมดจากสินทรัพย์หมุนเวียน เราใช้วิธีการนี้อย่างเข้มข้นในการบริหารกองทุนกว่าสามสิบปี เราพบว่าเราได้ผลตอบแทนเฉลี่ย 20% ต่อปีด้วยวิธีการนี้ อย่างไรก็ดีพอเข้าช่วงปี 2493 แต่แล้ววิธีการของผมก็เริ่มที่จะหาหุ้นซื้อได้น้อยลง แต่หลังจากตลาดตกลงอย่างรุนแรง ในช่วงปี 2516-2517 ก็เริ่มกลับมา ในเดือน มกราคม 2519 ผมสามารถหาหุ้นด้วยวิธีดังกล่าวได้มากกว่า 300 หุ้นในเอสแอนด์พี (จากสามพันกว่าตัวในตลาดก็ประมาณ 10%) ผมเรียกวิธีนี้ว่าเป็นวิธีการลงทุนที่ปลอดภัย คือมันเป็น “ระบบ” ที่ปลอดภัย ผมขอย้ำอีกครั้งว่ามันไม่ได้เกิดจากการคัดสรรหุ้นทีละตัว แต่มันเป็นผลลัพธ์ของระบบมากกว่า
----------------------------
คำถาม(15): แล้วอีกวิธีของท่านล่ะครับ

อาจารย์เบน: อีกวิธีการของผมโดยปรัชญาการลงทุนแล้วคล้ายคลึงกันครับ คือเราจะเลือกหุ้นที่ราคาต่ำกว่ามูลค่าปัจจุบันหรือมูลค่าที่แท้จริงขึ้นมากลุ่มหนึ่ง เช่น กฏเกณฑ์ ดังต่อไปนี้

1)      เจ็ดเท่าของกำไรใน 12 เดือน (1ปี) ที่ผ่านมา (พีอี 7)

2)      คุณอาจเลือกเกณฑ์อื่น ๆ เช่น ปันผลมากกว่า 7%

3)      มูลค่าทางบัญชีมากกว่า 120% ของราคา

ผมพึ่งทำการวิเคราะห์ทางสถิติย้อนหลังนับตั้งแต่ปี 2468-2518 พบว่าผลตอบแทนเฉลี่ยของการใช้เกณฑ์ดังกล่าวเฉลี่ย 15% ต่อปี หรือมากกว่าดัชนีดาวน์โจนส์ถึง 1 เท่าตัว

หลักการใด ๆ ก็ตามหรือเกณฑ์ใด ๆ ก็ตามผมยึดถือปฏิบัติว่าจะต้องเข้าหลักปฏิบัติดังนี้

1)      มีโลจิกส์ที่ชัดเจน

2)      นำไปปฏิบัติได้

3)      มีสถิติผลตอบแทนที่ดี

ซึ่งที่สุดแล้ววิธีการใด ๆ ที่นักลงทุนแท้จริงใช้จะเป็นสิ่งป้องกันตัวเค้าเหล่านั้นจากการที่มองโลกสวยจนเกินไป และยังป้องกันไม่ให้เค้าเหล่านั้นเข้าไปเล่นเก็งกำไรในตลาดหุ้น (วอลล์สตรีท) แล้วก็นับเป็นโชคของคนส่วนน้อยที่เข้าไปเก็งกำไรแล้วประสบความสำเร็จ ซึ่งคนส่วนใหญ่ฝันไปว่าจะทำได้แบบนั้น

มันก็เลยมีแนวคิดที่มโนไปว่า การทำกำไรในตลาดหุ้นต้องใช้ ความเฉลียวฉลาด วิธีการ หรือแนวทางของมืออาชีพในการทำกำไร

แต่พวกเราอดสงสัยไม่ได้ หรือในบางครั้งก็มองโลกในแง่ร้ายไปเลยนะครับว่าถ้าคุณเข้าไปเล่นในตลาดหุ้นโดยไม่มีหลักการอะไรเลย โดยเฉพาะหลักในการลงทุน แล้วคุณทำกำไรได้ ผมคิดได้แค่สองอย่าง หนึ่ง) คุณฟลุ๊ค สอง) คุณเป็นยอดมนุษย์